Commentaire mensuel – Équipe des placements à revenu fixe Mackenzie

30 septembre 2024

Rédigé par l’équipe des placements à revenu fixe Mackenzie

Points saillants

Les participants au marché sont divisés quant au véritable taux neutre des fonds fédéraux, les estimations allant de 275 pb à 400 pb.
En raison d’une économie canadienne plus faible, le taux directeur de la BdC pourrait s’écarter considérablement du taux de la Fed en 2025, avec un écart potentiel de 100 pb.
La stabilisation de l’inflation mondiale et l’assouplissement des banques centrales pourraient soutenir les obligations indexées sur l’inflation et des actifs de crédit choisis.
Nous prévoyons que la Banque du Japon rehaussera les taux de 25 pb cette année, avec une certaine opposition jugée être une rhétorique électoraliste.
L’équipe a réduit l’exposition aux obligations à duration longue, prévoyant que les taux augmenteront en raison de l’amélioration des perspectives économiques américaines.
Nous favorisons les obligations de sociétés canadiennes de première qualité dans l’extrémité à court terme de la courbe, en tenant compte de possibles incertitudes électorales américaines touchant les politiques budgétaires et l’inflation.

Opinions de l’Équipe des placements à revenu fixe

Suivi des banques centrales

Réserve fédérale américaine (Fed)

Plus tôt au cours du mois, les emplois non agricoles (qui évaluent le nombre d’employés) ont affiché un gain net moins élevé de 142 000, mais les emplois en juillet ont été plus bas de 88 000 que ce qui avait précédemment communiqué. L’inflation globale a maintenu sa tendance à la baisse avec une donnée de 2,5 % en août. La banque centrale a entamé son cycle d’assouplissement et a opté pour une importante baisse de 0,50 % lors de sa réunion de septembre, abaissant la fourchette cible des fonds fédéraux à 4,75 % - 5 %. Les investisseurs sont divisés quant à savoir si elle prendra une mesure semblable ou choisira une baisse moins vigoureuse en novembre. La mesure préférée de la Réserve fédérale de l’inflation américaine sous-jacente et des dépenses des ménages, les DPC de base, a légèrement progressé en août à 2,7 % sur 12 mois, indiquant un ralentissement de l’économie. L’économie a progressé à un rythme de 3 % au T2, soit plus fortement que ce qui était précédemment attendu, stimulée par une croissance de la consommation alimentée par des revenus robustes. Des données plus solides ont donné lieu à un recalibrage à la hausse des attentes en matière de taux directeur final et à une augmentation conséquente des taux des bons du Trésor vers la fin de la période.

Banque du Canada (BdC)

La BdC a réduit son taux directeur de 25 points de base à 4,25 % pour une troisième réunion consécutive. La décision d’abaisser les taux a été fondée sur l’allègement des pressions inflationnistes et un relâchement accru au sein de l’économie. Les décideurs politiques s’attendent à un apaisement additionnel des pressions inflationnistes en général, l’offre excédentaire continuant d’exercer des pressions à la baisse sur les hausses de prix et l’inflation au chapitre du logement commençant à ralentir. Au Canada, le marché de l’emploi a continué à afficher des signes de faiblesse alors que le taux de chômage a augmenté à 6,6 %, la main-d’œuvre ayant progressé plus rapidement. En août, l’inflation globale a causé une surprise à la baisse à 2 %, avec en tête un recul des prix du transport. Une inflation moins élevée et la hausse du chômage ont animé la réunion d’octobre sur la politique, donnant lieu à un débat sur l’envergure d’une possible baisse de taux.

Banque centrale européenne (BCE)

La BCE a réduit les taux d’intérêt pour la deuxième fois cette année, portant le taux des dépôts à 3,5 % depuis 3,75 % en raison de l’intensification des préoccupations économiques et de l’inflation en forte baisse. L’inflation globale a chuté à 2,2 % sur 12 mois en août, depuis 2,6 % en juillet, en grande partie en raison des coûts énergétiques moins élevés. L’inflation des services a augmenté à 4,1 % en août, à un niveau élevé inconfortable et suscitant de l’inquiétude chez certains membres du Conseil des gouverneurs. Les négociateurs prédisent maintenant deux baisses trimestrielles de taux d’ici la fin de l’année.

Banque du Japon (BdJ)

L’inflation globale du Japon s’est accélérée pour le quatrième mois consécutif en août. Malgré cela, la BdJ a maintenu le taux directeur à 0,25 %, demeurant prudente quant à une hausse de taux en octobre en raison de préoccupations quant à l’effondrement du marché par suite de l’augmentation de juillet. La politique de la BdJ constitue également un point délicat après l’énorme baisse de taux d’intérêt de la Fed, ayant initialement poussé le yen à la hausse par rapport au dollar. Tout signal belliqueux additionnel de la BdJ pourrait se traduire par un raffermissement additionnel du yen, ce qui pourrait en retour peser sur le cours des actions des exportateurs japonais.

Marchés émergents (MÉ)

L’inflation globale du Mexique a ralenti à 4,7 % pendant les deux premières semaines de septembre, soit près d’un point de pourcentage plus bas que la donnée de la mi-juillet, et la composante de base auparavant persistante a également ralenti à 4 %. La Banque du Mexique a réduit les coûts d’emprunt de 0,25 % à 10,5 % pour une deuxième réunion d’affilée alors que l’économie se dirige vers une troisième année de croissance moins importante. Alors que le reste du monde assouplit les taux directeurs, la Banque du Brésil a rehaussé son taux directeur de 25 pb à 10,75 %, seulement trois réunions après la baisse finale en raison de la croissance économique résiliente. Les obligations sud-africaines ont surpassé la plupart des taux locaux de MÉ, stimulées par la stabilité politique depuis les élections en juin et à l’aube d’un cycle d’assouplissement par la Banque de réserve de l’Afrique du Sud.

Duration et positionnement sur la courbe

Compte tenu de la vigueur continue de l’économie américaine, un débat persiste quant à la véritable position du taux nominal neutre des fonds fédéraux. À l’heure actuelle, la Fed laisserait croire au marché que le « R-star » se situe à environ 275 pb +/- 25 pb, mais certains acteurs du marché sont d’avis qu’il est beaucoup plus élevé, allant jusqu’à 400 pb. Quant au taux directeur de la BdC, un sujet de discussion important a lieu quant à savoir jusqu’où l’écart de politique peut être étiré. Traditionnellement, le taux directeur de la BdC ne s’éloigne pas beaucoup de celui de la Fed, bien qu’il y ait eu des moments où il pouvait s’écarter de manière importante de plus ou moins 100 pb. Nous croyons que nous pourrions entamer l’une de ces ères de différentiels de taux directeur en 2025. Pendant le mois, l’équipe a réduit l’exposition à la duration américaine en sous-pondérant les obligations à duration longue, étant d’avis que le redressement des titres à revenu fixe dure depuis trop longtemps et s’attendant à ce que les taux augmentent en raison de l’amélioration des perspectives économiques américaines. Avec la stabilisation de l’inflation mondiale et l’assouplissement progressif des banques centrales, les obligations indexées sur l’inflation pourraient conserver une stabilité relative dans un contexte d’attentes modérées en matière d’inflation. Les écarts de crédit demeurent serrés et nous préférons investir dans des obligations de sociétés canadiennes de grande qualité (à faible bêta) se situant dans l’extrémité à court terme de la courbe. Nous sommes conscients que les prochaines élections américaines et les incertitudes qu’elles pourraient engendrer — des préoccupations budgétaires aux tarifs douaniers en passant par la possibilité d’une résurgence de l’inflation — peuvent rapidement modifier les perspectives de base. Nous sommes d’avis que la BdJ vise une normalisation additionnelle des taux et qu’elle procédera probablement à une hausse de 25 pb cette année. Nous jugeons que les commentaires de M. Ishiba à l’encontre d’une hausse des taux constituent une rhétorique électorale compte tenu de sa position historiquement belliqueuse à l’égard des taux et de la devise du Japon. À l’avenir, des politiques monétaires plus souples devraient donner lieu à un contexte favorable pour les secteurs sensibles aux écarts et des actifs de crédit choisis. Toutefois, les risques géopolitiques et les élections américaines à venir pourraient entraîner une volatilité accrue au sein des marchés de titres à revenu fixe.

Obligations de sociétés de première qualité

Les obligations américaines de première qualité ont dégagé un rendement de 1,8 % et les obligations canadiennes, de 2,1 % alors que la duration a effectué le plus gros du travail pendant que les écarts se sont resserrés pendant le mois en dépit d’émissions record en septembre. Le rendement des écarts a été uniforme parmi toutes les notations au sein des titres de première qualité, bien que ceux notés A aient affiché un rendement supérieur notable. Aux É.-U., les secteurs les plus performants comprennent ceux des services aux collectivités en raison de taux d’intérêt plus bas et d’un aplatissement de la courbe des taux, de l’assurance-vie, du transport et des métaux et des mines. Les écarts de crédit demeurent serrés et nous préférons investir dans des obligations de sociétés de grande qualité (à faible bêta) se situant dans l’extrémité à court terme de la courbe. Dans ce segment, nous préférons la courbe canadienne à la courbe américaine. Pour notre scénario de base au Canada, nous croyons que les baisses de taux se poursuivront de sorte que le potentiel d’appréciation de ces titres demeure élevé.

Obligations à rendement élevé

En septembre, l’indice des titres à rendement élevé a affiché un gain de 1,62 %, avec un rendement supérieur notable au chapitre des segments des services par câble/satellite (+5,1 %), des télécommunications (+3,8 %) et des obligations notées CCC (+4,9 %). Les taux et les écarts des obligations à rendement élevé ont reculé de respectivement 35 pb et 14 pb, les portant à 7,10 % et 345 pb. La vigueur propre aux secteurs a été évidente, les obligations notées CCC surpassant l’indice des titres à rendement élevé d’une marge la plus élevée depuis décembre 2019. L’écart actuel des titres à rendement élevé reflète le contexte économique robuste et les attentes envers un atterrissage en douceur, soutenues par le cycle prévu de baisse des taux. Si ces baisses de taux n’ont pas lieu comme prévu, les écarts pourraient s’élargir et les taux pourraient augmenter, ce qui pourrait peser sur l’économie.

Prêts à effet de levier

Les prêts ont affiché un gain de 0,71 %, continuant d’accuser un rendement inférieur à celui des obligations à rendement élevé pour le cinquième mois consécutif alors que la Réserve fédérale entame son cycle d’assouplissement. Après avoir connu une importante volatilité en août, le marché secondaire s’est depuis stabilisé. Les prêts à notation plus élevée de BB se sont mal comportés, alors que les prêts notés CCC ont grimpé à un sommet en sept mois. Les taux des prêts secondaires, à 9,54 % à l’heure actuelle, ont reculé d’environ 75 points de base au cours de la dernière année, atteignant leurs niveaux les plus bas en près de deux ans. Les prêts continuent de tirer parti de taux de base élevés et sont en position de bénéficier de la résilience de l’économie américaine.

Observations sur les obligations

Obligations de première qualité — Exposition à des obligations de banques canadiennes

Depuis le début du cycle de baisse des taux, notre exposition aux banques canadiennes a fortement tiré parti de la politique monétaire accommodante mise en œuvre par la banque centrale. La Banque du Canada a abaissé son taux d’intérêt directeur de 75 points de base entre juin et septembre 2024. Une courbe des taux plus accentuée stimule le revenu net des banques en rehaussant l’écart entre leurs coûts d’emprunt et les revenus tirés des prêts.

Les banques canadiennes ont fait part d’une croissance positive des bénéfices pour le T3 de 2024, malgré des augmentations des provisions pour pertes sur prêts. La performance robuste des activités bancaires intérieures, de la gestion de patrimoine et des marchés des capitaux, parallèlement à l’amélioration du contrôle des coûts, ont contribué à contrecarrer les augmentations des provisions pour pertes sur prêts et des provisions cumulatives. Cela a entraîné une augmentation des économies des ménages, réduisant leurs dépenses discrétionnaires comparativement aux ménages américains. Dans l’ensemble, le cycle de baisse des taux a fourni un contexte favorable pour nos placements dans des banques canadiennes, contribuant à la croissance et à la stabilité du portefeuille.

Obligations à rendement élevé – Frontier Communications

Frontier est une société de services filaires fournissant des services à large bande à 2,9 millions d’abonnés au sein de 25 États. La société est un chef de fil du secteur en matière de déploiement de l’Internet propulsé par la fibre et à l’heure actuelle, peut servir 7,2 millions d’emplacements au moyen de la connectivité par fibre, lui conférant un avantage concurrentiel robuste. Au cours des derniers trimestres, Frontier a constamment surpassé ses homologues et a réalisé une augmentation du nombre de ses abonnés, un élan positif de ses revenus et une croissance du BAIIA d’environ 5 %. Le 5 septembre, Verizon Communications a annoncé l’acquisition entièrement au comptant de Frontier, opération évaluée à 20 milliards $. La justification stratégique de l’opération comprend l’accélération du développement de services par fibre de Verizon avec la présence exceptionnelle de Frontier, se combinant aux actifs sans fil afin d’offrir des forfaits de produits concurrentiels, et la création d’importantes synergies de coûts tout en s’ajoutant aux mesures financières de Verizon. Étant donné que Verizon est une entité notée BBB+ et qu’elle prévoit refinancer immédiatement la dette de Frontier à la clôture, les prix des obligations au sein de la structure du capital se sont de beaucoup appréciés et ont été des contributeurs notables en septembre.

Prêt à effet de levier – ScionHealth

ScionHealth est un fournisseur de services de santé exerçant ses activités dans deux segments. La société a un portefeuille de 18 hôpitaux de soins intensifs de courte durée dans 16 marchés non urbains au sein de 13 États, et 76 hôpitaux de soins intensifs de longue durée dans son segment des hôpitaux spécialisés. Les hôpitaux de soins intensifs de longue durée fournissent des soins postérieurs aux soins intensifs à des patients souffrant de maladies graves chroniques. La performance de la société en 2022 et 2023 a été freinée par des difficultés liées à la hausse des coûts de la main-d’œuvre et à des taux d’intérêt plus élevés touchant sa dette à taux variable. S&P a ajouté une Perspective négative à sa notation B- en décembre 2023, reflétant un effet de levier plus important que prévu. La société a été en mesure d’améliorer ses marges et ses flux de trésorerie en 2024, mais les progrès ont été lents. De récents événements ont amélioré les perspectives et ont donné lieu à un bond de 10 points et plus du prix du prêt à terme. En septembre, ScionHealth a conclu une entente avec Ventas qui permettra de réduire le coût des loyers de 23 de ses installations de soins intensifs de longue durée dont les baux devraient arriver à échéance le 30 avril 2025. Ventas a également convenu d’acquérir des biens immobiliers et des biens connexes de 5 actifs de soins intensifs de longue durée pour un prix brut de 189 millions $, et ScionHealth louera ces installations pour une durée initiale de 10 ans. Cela conférera à la société d’amples liquidités lui permettant de réduire sa dette et d’améliorer son rendement d’exploitation.

ESG – Medical Properties Trust

Medical Properties Trust (MPT) est une FPI constituée en 2003 dans le but d’acquérir et de développer des installations de soins de santé nets loués. Les exploitants d’hôpitaux ont subi des pressions en 2022 jusqu’en 2023 découlant de la pénurie de personnel et dans certains cas des hausses de taux d’intérêt entraînant des coûts élevés de la main-d’œuvre et des marges bénéficiaires moins élevées. MPT a collaboré avec son plus important locataire, Steward Health Care, au moment où ce dernier a déclaré faillite en mai 2024. En septembre, MPT a conclu une entente globale avec Steward et ses prêteurs, redonnant le contrôle de MPT sur ses biens immobiliers, rompant sa relation avec Steward et facilitant la transition immédiate des activités vers des exploitants remplaçants de qualité dans 15 hôpitaux aux États-Unis. Selon les nouveaux contrats de location, au moment de la stabilisation, MPT s’attend à recevoir des paiements de loyer au comptant annuels de 160 millions $ à l’égard de ce portefeuille de baux d’environ 2,0 milliards $. Les obligations de MPW ont bondi à l’annonce de cette nouvelle, avec des taux à la hausse de 10 % laissant présager une hausse additionnelle, compte tenu du profil de crédit et de la valeur solide des actifs de la société.

Nous jugeons que MPT présente des caractéristiques ESG de première qualité principalement en raison du bien social fourni par l’hôpital et des actifs de soins de santé qu’elle détient. En 2021, elle a publié son premier rapport sur la responsabilité d’entreprise puis un rapport de suivi en 2023 et à nouveau en 2024, qui précisent la manière dont les locataires représentant 80 % des produits accomplissaient des progrès en matière de réduction des émissions de GES émanant de leurs activités, et que 60 % en termes de superficie en pieds carrés sont dotés d’objectifs de réduction des émissions carbone. Elle compte maintenant des baux verts représentant 9,3 millions de pieds carrés d’installations médicales qui comptent pour 18 % de son portefeuille (par pied carré). Elle construit également un nouveau siège social vert à émissions nettes zéro à proximité de son siège social actuel à Birmingham, en Alabama, qui comprendra 47 acres de préservation d’une forêt naturelle et qui devrait être achevé en 2025. MPT a également été nommée Meilleur endroit où travailler pendant de multiples années, selon Modern Healthcare.

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